原文来源 | Bitwise 报告

编译整理 | 白泽研究院

注：本文内容的叙述及图表已经经过翻译和编辑，请看官放心食用。

在过去的几十年里，几乎每个主要行业都被数字革命重塑了——除了金融。你可以在引领我们经济的最大公司名单中看到它——苹果、亚马逊、Facebook、特斯拉。但是，尽管这些和其他具有颠覆性的、以技术为先的巨头引领着市场的大部分领域，但全球金融业仍然由百年历史的实体机构主导。

现在是 2021 年，但美国十大金融公司的平均历史是 126 年；美国最大的金融机构——摩根大通的历史可以追溯到 1799 年，由亚伦·伯尔（Aaron Burr）创立。这些领先的金融机构仍在采用前几个世纪的商业模式——它们所建立的基础设施以 SWIFT 网络和 ACH 支付等几十年的技术为中心。这种老化的基础设施严重限制了我们的创新能力。

所有这些都为去中心化金融 (DeFi) 奠定了基础，这是一项不断发展的技术，有可能彻底改变我们对金融服务的看法。 DeFi 用软件和代码取代了传统的金融中介机构：由区块链技术保护的自动执行“智能合约”使创新者能够重新构想从贷款到交易、资产管理等的一切。

如今，近 380 万用户已为 DeFi 应用分配了 2120 亿美元。这些服务几乎可以立即处理数亿美元的贷款，在没有中介的情况下交易数十亿美元的加密资产，并且比其他服务更快、更便宜、更灵活地执行许多基本金融功能。

与比特币等更像商品的加密资产相比，DeFi 具有内在的收入来源——从增长和估值的角度来看，它们更像是早期股票。然而，与早期金融科技股票相比，DeFi 的收入增长速度快了 20 倍以上。从自上而下的角度来看，DeFi 应用的 1520 亿美元市值仅占全球金融服务公司总市值的不到 1%。如果 DeFi 具有与电子商务等其他颠覆性技术相同的渗透率（50-70%），那么它可能会在未来 5-15 年内成为一个价值 15 万亿美元的行业。

DeFi 对比传统金融的优势

DeFi 是加密世界中最令人兴奋的领域之一。 DeFi 的目标是利用加密技术的最大突破之一：可编程货币，创建一个更易于访问、更高效和透明的金融系统。

推动 DeFi 的关键创新是自动的“智能合约”。这些运行在区块链上的代码可以在不需要可信中介的情况下执行复杂的交易。可以把它理解为自动售货机：一个人可以在一端插入钱并在另一端收到所需的物品，而无需任何外部干预。

在许多方面，它们就像每个人在智能手机上拥有的应用程序一样，但有一个关键区别：没有中央公司在幕后运行它们。相反，一系列自动执行的智能合约根据其代码中编写的逻辑来操作应用程序。

这种提供金融服务的新方式结合了许多与 21 世纪颠覆性公司相关的优势：

更低的花费

DeFi 的成本要比传统金融低很多，这主要归功于两个关键的结构优势：它消除了金融交易中对中介的需求，以及建立在免费或几乎免费的区块链上。

更高的速度

DeFi 从根本上加快了交易的速度，因为它消除了对中介的需求，并建立在区块链基础设施上，可提供即时的金融交易结算。

更广泛的影响

就像互联网一样，加密资产是一种全球现象。任何拥有网络连接的人都可以创建或访问 DeFi 应用。

敏捷组合性

DeFi 应用程序可以像乐高积木一样堆叠在一起，以促进可以执行更复杂交易的新功能，从而带来更快的创新周期和新的创造力。

双面市场

DeFi 的点对点结构为金融市场开启了新的供应源，就像 Airbnb 为短租市场带来了新的供应源，优步为出租车市场带来了新的供应源一样。

自我执行服务

DeFi 应用程序由一系列自动执行的智能合约组成。 一旦部署到区块链上，它们就可以在没有人工干预的情况下持续运行，24/7/365——24小时全天候运行。

DeFi的子行业在不断扩展

构成 DeFi 生态系统的子行业对应了传统金融服务的子行业：借贷、交易、资产管理和保险。借贷和交易目前占据主导地位，占 DeFi 中总锁仓价值（TVL）的 80%。 接下来的部分将深入介绍这些类别，它们正在推动 DeFi 扩展包含功能的界限。

借贷

作为最原始和最常见的金融服务之一，借贷迅速成为 DeFi 最广泛的用例之一。

前美国货币审计长办公室 (OCC) 负责人布赖恩·布鲁克斯 (Brian Brooks)将 DeFi 应用程序定义为“自动银行”。布鲁克斯的类比非常适合 DeFi 中的借贷，因为用户可以在其中存入加密资产以换取利息收入，或通过质押抵押品借出其他加密资产。

DeFi 中排名前三的借贷应用是 Aave、Compound 和 Maker。截至 10 月 31 日，这三项申请总共拥有 410 亿美元的存款（年初至今增长 341%）和 200 亿美元的未偿还贷款（年初至今增长 441%）。虽然这些平台的用户界面、针对不同类型用户的激励结构、特定风险和回报参数、治理标准和其他因素可能有所不同，但所有这些都允许以极高的效率和速度处理贷款，无需任何人工审查。

交易

交易是 DeFi 领域的另一个主要子行业，由去中心化交易所 (DEXes) 领导。它们是就相当于加密资产版的纽约证券交易所或纳斯达克，或者是像 Coinbase 的去中心化版本。它们为用户提供了一种无需可信第三方即可交换加密资产的方式。

重要的是，这些去中心化交易所中的大多数不像传统交易所那样基于订单簿，而是使用一种全新的机制来引导和维持交易活动，称为自动做市商 (AMM)。 DEX 上的交易者之间不是相互交易，而是与充满了做市商资金的流动性池进行交易。DEX 类似于优步的双边市场，优步将司机及其车辆与需要乘车的乘客联系起来，DEX 将寻求加密资产收益的做市商与愿意支付流动性费用的交易者联系起来。

所有这些活动都由智能合约自动调解，没有中介，也没有员工、运营公司、交易大厅或公司总部。尽管如此，一些大型的去中心化交易所在交易量、成本和效率方面仍可与传统同行相媲美。如下图所示，最流行的去中心化交易所 Uniswap 占据了中心化交易所 18% 的交易量，与知名的 Coinbase 和 FTX 相媲美。

不同的去中心化交易所在用户界面、用户类型、资产类型、交易速度和成本、治理标准和其他方面可能有所不同。

最近，一些去中心化交易所一直在试验新功能。 SushiSwap 就是一个典型的例子。除了传统的现货交易之外，它现在还提供借贷、买卖 NFT 的功能，甚至是用于筹集资金的项目启动器。

资产管理

资产管理是 DeFi 增长最快的子行业之一。Yearn Finance 处于领先地位，其平台上部署了近 60 亿美元的资产。Yearn 利用自动化策略部署存放在其平台上的资产。这些策略旨在寻找最有利的 DeFi 收益率。由于 DeFi 的开源性质，Yearn 管理的资产和部署的策略是可公开审计和可验证的。

Yearn 相当传统金融机器人顾问。最受欢迎的机器人顾问 Wealthfront 于 2008 年推出，用了 13 年时间才达到 270 亿美元的管理资产。相比之下，Yearn 于 2020 年推出，如上所述已经积累了 60 亿美元的管理资产。

其他协议，例如 Enzyme Finance 和 Set Protocol，允许任何人轻松创建和管理其他人可以投资的代币篮子。Index Coop 甚至创建了去中心化的加密指数基金，这些产品由 DeFi 行业专家提供建议。

保险

DeFi 是新生事物，所以仍然面临相当大的风险，包括代码错误和设计上的不完善。因此，已经有了去中心化的保险应用，以提供对 DeFi 风险的保障。令人惊讶的是，去中心化保险与传统保险系统相比，还不发达。 例如，流行的 DeFi 保险应用 Nexus Mutual 目前在 DeFi 领域占据的锁仓价值（TVL）不到 1%。 

当用户体验能得到有效改善时，比如操作更简便，或者可以在其他交易中附加保险服务，那么这个子行业仍有很大的潜力。 

其他

就像在传统金融中一样，DeFi 交易不仅限于现货市场。期货和其他类型的衍生品合约也可以通过智能合约进行自动执行。因此，衍生品已成为 DeFi 交易的一个重要子部门。专注于这个细分市场的 DeFi 应用包括 Synthetix、dYdX 等。这些应用提供的一些功能包括衍生品合约、期权，甚至旨在对应真实世界资产（如股票、货币和商品）的合成资产。

衍生品最近一直是 DeFi 的一个有争议的子行业，特别是在美国，包括证券交易委员会（SEC）和期货交易委员会（CFTC）在内的监管机构对与衍生品某些类似证券的特征表示担忧。然而在美国以外，对衍生品的需求表明，DeFi 中的衍生品市场能够弥合这个由监管差距带来一个相当大的、基本上未开发的市场。

DeFi 生态应用展示

第一代的 DeFi 应用主要建立在以太坊区块链上。然而，DeFi 使用量的激增导致以太坊网络变得拥堵，于是迫使一些 DeFi 应用转移到了替代网络。因此，诸如 Solana、Avalanche 和 Terra 等以太坊的竞争对手已经出现，并开始在各自的生态系统中推动 DeFi 的增长。

下图提供了这些区块链网络的规模，以及建立在它们之上的 DeFi 生态系统（市值的统一单位是10亿美元）。

由图可知，以太坊仍然占据主导地位，它是 52% 的 DeFi 应用的首选平台，占 DeFi 中总锁仓价值的 65%，这也是以太坊市值接近 5000 亿美元的一个原因。

然而，以太坊在 DeFi 市场上的领先地位并没有得到保证。 DeFi 开始在竞争对手的网络上的泛滥快速增长。正如各个城区都有自己的权衡，例如靠近市中心、生活成本等，这些网络在吞吐量、安全性和去中心化等核心属性方面也有不同的权衡。

与其他颠覆性技术相比

DeFi 行业已经获得了非凡的成功，但作为一项处在早期阶段的颠覆性技术，它可能仍有很大的发展空间。从自下而上的角度来看，DeFi 应用具有了可观的估值倍数和巨大的增长潜力。 从自上而下的角度来看，所有 DeFi 应用的总市值仍不到全球金融市场总市值的 1%。

自下而上的分析：有吸引力的增长调整倍数

与比特币和以太币等更像商品的大型加密资产不同，DeFi 应用通常有收入来源。这使得投资者可以使用他们可能用于早期股票的一些相同工具来评估它们。

目前，大多数 DeFi 应用程序通过对其平台上的活动（例如交易或贷款）收取费用来产生收入，而大部分收入又用于奖励应用的参与者，例如流动性提供者和提供贷款的人。例如，去中心化交易所 SushiSwap 对每笔交易收取 0.3% 的费用。其中 0.25% 被转交给流动性提供者，剩下的 0.05% 被分配给 SUSHI 代币持有者，类似于股息。借贷应用 Aave 对所有闪贷收取 0.09% 的费用，其中一部分会自动用于在二级市场上购买原生代币并“销毁”它们（将它们从流通中永久移除），就像股票一样。

因此，虽然 DeFi 应用没有公司结构，但原生代币可以带来类似于初创公司股权的经济激励。此外，代币持有者通常拥有治理权，可用于影响应用的未来发展并确定产生的收入如何分配。

所以在 DeFi 有利润产生的情况下，投资者可以使用传统估值工具对 DeFi 应用进行估值。目前金融市场投资者首选的估值比率是市销率 (P/S)。下面的数据显示，被归为 Bitwise 的 DeFi 指数成分的顶级 DeFi 应用目前拥有 14.5 倍的中位数 P/S 倍数。

这样的倍数与上市的颠覆性科技公司相差无几。例如，ARK Fintech Innovation ETF（方舟金融科技创新ETF，由传奇投资者木头姐经营的 ETF）中上市公司的市盈率中值目前为 13.8 倍。然而，不同之处在于 DeFi 应用程序所展示出的增长率。顶级 DeFi 应用目前的收入增长中位数为 632.6%。相比之下，分析师预测的 ARK 金融科技创新 ETF 的 2021 年收入增长中位数要低得多，为 37.3%。

随着 DeFi 行业的成熟和投资者对其未来增长的信心增强，DeFi 应用的估值倍数有重新评估的空间。

自上而下的分析：DEFI 仍然不到全球金融业的 1%

从自上而下的角度来看，DeFi 行业 1520 亿美元的市值仍然只是一小部分，占传统金融 24 万亿美元市值的不到 1%。DeFi 的总规模与世界上最大的银行——摩根大通相比，后者拥有 5080 亿美元的市值，是所有 534 个 DeFi 应用总价值的 3 倍多。

下图为假设 DeFi 的潜在市值与其他成功的颠覆性技术从市场上获得的市值相同。

DeFi 面对的第一个比较将是与比特币相比，通常会与黄金进行比较，比特币的市值目前占据了全球黄金市场的 10%。

在 10 到 20 年的时间里，最成功的颠覆性技术占据了现有企业市值的大约 50% 到 70%。图中的例子包括金融科技与支付处理器（49% 渗透率）、特斯拉与其他汽车制造商（67% 渗透率）以及电子商务与传统零售商（71% 渗透率）。

如果 DeFi 能够实现对传统金融市场的类似渗透，这将让 DeFi 成为一个 2 万亿美元的行业。当然，如果 DeFi 像其他颠覆性技术一样成功，那么这种市场规模只是对 DeFi 可以提供的长期潜力的大致估计。现实可能要复杂得多，部分原因是颠覆性不仅从老牌参与者手中夺取了市场份额，而且往往对总市场规模产生影响。

DeFi 有哪些风险因素？

DeFi 是一项新兴的技术，同样也会带来许多风险因素，这些因素有可能对 DeFi 的长期前景产生重大影响。

与传统系统的依赖关系和相互联系

一些 DeFi 应用目前依赖传统金融提供的基础设施和业务运营（支付、银行账户、信用卡等）。加密专家 Nic Carter 认为，由商业银行支持并由金融机构持有的加密稳定币不断增加，这在传统系统和去中心化系统之间形成了一个脆弱的连接点。

技术风险

区块链和 DeFi 应用的先进性，创造了未知的技术风险。例如，由于 DeFi 应用依赖区块链来验证交易，因此会出现基础设施风险。如果底层区块链出现停机，则 DeFi 应用程序本身可能无法访问。此外，DeFi 应用程序是开源的，这意味着不法分子可以剖析其内部工作原理以寻找要利用的漏洞。如果发生技术漏洞或经济漏洞，则将用户将资金部署到 DeFi 应用会存在丢失或被盗风险，并且是不可逆转的。

中心化风险

对 DeFi 应用的一项批评观点是，它们并不是真正的去中心化，核心开发人员可以控制或访问存放在其中的资金。 如果一部分开发者保留控制权，他们可能会更改应用的底层代码并以意想不到的方式盗取资金。 为了解决这种风险，大多数 DeFi 应用只有在代币持有者就更改代码或升级的提议达成共识时才实施更改。

监管风险

在短期内，DeFi 可能会面临围绕税收、反洗钱和其他方面的监管。这些法规都是必要的，既是为了保护投资者，也是为了保护社会免受风险。任何新兴技术都存在重大风险，所以投资者应该期待对 DeFi 进行适当的监管审查，但这可能会导致某些 DeFi 应用无法遵守美国或其他国家的监管结构，并可能被迫停止运营。

总结

在过去的 30 多年里，全球金融业缺乏创新，高门槛和高成本使现有企业几乎没有理由或动力进行创新。金融科技一直是承诺已久但从未到来的革命，尽管有大量风险和炒作，但我们的核心金融基础设施和日常生活在过去几十年里几乎没有变化。

去中心化金融（DeFi）解决了这个问题。DeFi 这个低成本、高度可组合的新兴产业正在威胁传统金融机构长期以来享有的经济护城河。这些 DeFi 应用以古老的金融机构根本无法与之竞争的方式敏捷，同时为全球金融体系提供了巨大的整体改进。 

在不到三年的时间里，DeFi 已经发展成为一个由超过 534 个加密应用组成的生态系统，提供借贷和资产管理等金融服务。迄今为止，这些应用已分配了超过 2120 亿美元的资金。

这个曾经只属于加密爱好者的领域现在也开始引起世界上最大的传统金融机构的注意。考虑到欧洲第六大银行法国兴业银行最近与 DeFi application Maker 提出了一项 2000 万美元的交易，这将为 DeFi 与传统金融机构之间开辟新形式的合作伙伴关系。

具有可观的收入来源和飙升的增长率，使得许多 DeFi 应用与早期股票相似，并且与之相比更有利。这些相同的特征可以使 DeFi 应用比比特币等类似商品的加密资产更容易被投资者理解。

新生的 DeFi 行业面临着不确定的监管未来，这是高度颠覆性技术的常见特征。Web 2.0 的先驱，如 Facebook、苹果、亚马逊和谷歌，在早期也遇到了来自监管机构的类似挑战和不确定性，但是现在已跻身全球最有价值的公司之列。监管的清晰度最终将为 DeFi 行业带来更大的扩张空间，更多的资本流入生态系统，从而推动增长。 

DeFi 行业 1520 亿美元的总市值仅占全球 24 万亿美元金融市场的一小部分。基于其他颠覆性技术的市场经历，我们相信 DeFi 将在未来 5-15 年内，从这个温和的开端逐渐扩展成为 15 万亿美元的行业。

尽管该行业还有很长的路要走，就像之前的互联网和其他颠覆性技术一样，但 DeFi 的增长速度太快了，不容忽视。